Consilierul economic șef al președintelui Trump, Stephen Miran, a susținut că sistemul monetar internațional în care SUA oferă restului lumii un activ sigur și lichid este “nedrept”, deoarece presupune că împiedică SUA să elimine deficitul său de cont curent. Soluția propusă de el este de a scădea valoarea dolarului prin intervenția coordonată pe piața valutară a băncilor centrale străine. Acest articol consideră ideea că ar putea exista o inversare durabilă a cursurilor de schimb în urma unui acord valutar internațional drept foarte speculativă și argumentează că un sistem multipolar ar atenua dilema Triffin și ar oferi Statelor Unite un instrument de ajustare a deficitului.

Autor: Agnès Bénassy-Quéré, cepr.org

În primul rând să explicăm ce este Dilema Triffin. Aceasta este un concept important în economia internațională, numită după economistul Robert Triffin. Această dilemă se referă la un conflict fundamental care apare atunci când o monedă națională, cum ar fi dolarul american, servește și ca monedă de rezervă globală. Iată principalele aspecte ale dilemei Triffin:

a) Dilema propriu-zisă: SUA trebuie să aleagă între menținerea stabilității economice globale (furnizând suficienți dolari) și gestionarea propriei economii naționale (limitând deficitele).

b) Cererea globală de rezerve: Țările au nevoie de dolari pentru comerț internațional și rezerve, ceea ce creează o cerere constantă pentru moneda SUA.

c) Deficit necesar: Pentru a satisface această cerere globală, SUA trebuie să furnizeze dolari lumii, ceea ce duce adesea la un deficit de cont curent.

d) Conflictul de interese. Pe termen scurt, SUA beneficiază de privilegiul de a emite moneda de rezervă (împrumuturi mai ieftine, influență economică). Pe termen lung, deficitele persistente pot slăbi încrederea în dolar și pot amenința stabilitatea sa ca monedă de rezervă.

e) Instabilitate potențială: Dacă SUA încearcă să-și reducă deficitul, ar putea rezulta o lipsă de lichiditate globală, afectând negativ economia mondială.

Nemulțumirea presupusă a noii administrații Trump față de sistemul monetar internațional – judecând după opiniile noului consilier economic șef al președintelui (Miran, 2024) – i-a lăsat pe experți cu semne de întrebare. Ne obișnuiserăm cu “privilegiul exorbitant” al dolarului, după cum l-a numit celebrul Valéry Giscard d’Estaing în 1965: Trezoreria SUA furnizează restului lumii un activ sigur și lichid, ungând astfel roțile finanțelor globale, iar în schimb, pe lângă profiturile din seignioraj, SUA poate să se împrumute în propria monedă, fără riscul cursului de schimb și la o rată relativ scăzută, dat fiind uriașa dimensiune a datoriei sale publice – peste 35 de trilioane de dolari la sfârșitul anului 2024, adică peste o treime din PIB-ul mondial.

Miran afirmă că acest sistem monetar internațional este “nedrept” deoarece împiedică SUA să-și elimine deficitul de cont curent. În timp ce economia americană crește acum mai încet decât restul lumii, cererea globală de active lichide denominate în dolari crește mai rapid decât PIB-ul SUA. Această cerere puternică menține dolarul prea ridicat pentru a ajusta contul curent sau ratele dobânzilor prea scăzute pentru a descuraja agenții privați și publici americani să nu se îndatoreze mai mult.

Fenomenul este bine cunoscut. Încă din anii 1950, economistul belgian Robert Triffin a avertizat asupra pericolelor acestuia, subliniind că fără niciun fel de constrângeri, SUA vor emite inevitabil prea mult datorie. În anii 1950, riscul era că acest lucru ar fi declanșat o criză a convertibilității în aur, ceea ce s-a și întâmplat în 1971. Într-un sistem cu rate de schimb flotante, cererea poate susține dolarul doar până la un anumit nivel al îndatorării, după care încrederea se prăbușește (Fahri și Maggiori 2018).

Economiștii evaluează în mod obișnuit “echitatea” unui sistem privind modul în care afectează bunăstarea gospodăriilor, atât în termeni medii, cât și în ceea ce privește dispersia în jurul mediei (inegalitatea). Analiza convențională a “privilegiului exorbitant” ar constata astfel că un sistem monetar internațional (SMI) bazat pe dolar aduce beneficii nete pe termen lung pentru SUA. Menținând dolarul supraevaluat în raport cu dimensiunea datoriei Americii, acesta sprijină puterea de cumpărare a gospodăriilor.

Argumentul împotriva unui sistem monetare internațional dominată de dolar.

În anii 2000 și 2010, criticii au susținut că un sistem monetar internațional (SMI) bazat pe dolar nu se potrivea unei economii globale tot mai multipolare. În 2009, guvernatorul Zhou al Băncii Populare a Chinei a remarcat că este imposibil pentru emitentul unei monede de rezervă internațională să urmărească propriile obiective interne și în același timp să asigure stabilitatea financiară globală. Soluția pe care a propus-o a fost permiterea ca Drepturile Speciale de Tragere (DST), create în 1969, să joace un rol central în SMI. Furnizarea de lichidități globale ar fi astfel deconectată de rata de creștere a datoriei unei singure țări.

O altă soluție ar fi mărirea rolului altor monede internaționale alături de dolar, deoarece ar crește volumul de lichidități globale fără a se baza pe o singură țară. Oferirea investitorilor posibilitatea de a deține lichidități și de a efectua tranzacții în mai multe monede i-ar forța pe emițători să fie mai disciplinați, atenuând astfel dilema lui Triffin. Japonia, zona euro și China au încercat, pe rând sau în paralel, să sporească rolul internațional al propriilor monede, dar inerția legată de economiile de scară și efectele de rețea au menținut până acum hegemonia dolarului.

Dezvoltarea euro-ului sau yuanului ca monedă internațională ar însemna emiterea unei cantități mari de active omogene, lichide și sigure – echivalentul titlurilor de stat americane – și vânzarea lor în întreaga lume financiară. China, în special, ar avea nevoie să-și asigure legislația contractuală și să liberalizeze fluxurile de capital, atât cele de intrare, cât și cele de ieșire. Acest lucru pare a fi încă departe, deși au existat specialiști care au arătat cum China ar putea internaționaliza într-o oarecare măsură moneda sa printr-o combinație de investiții străine directe în yuan, facturare în yuan a comerțului, piețe offshore de yuani și linii de swap între bănci centrale.

Euro se află într-o poziție mai bună, deoarece regiunea are deja contracte sigure și fluxuri de capital libere. Până în prezent, dezvoltarea internațională a euroului a fost împiedicată de sistemul său financiar fragmentat și de lipsa unui volum suficient de “active sigure” care să poată concura cu titlurile de trezorerie americane.

Dar lucrurile s-ar putea schimba pe ambele fronturi dacă proiectul de Economii și Investiții al Uniunii Europene va fi finalizat, mai ales având în vedere perspectiva unei noi emisiuni de datorii europene pentru a finanța o parte din reînarmare.

În paralel, stocurile existente de datorii în euro emise separat de UE (689 miliarde euro), Facilitatea Europeană de Stabilitate Financiară (211 miliarde euro), Mecanismul European de Stabilitate Financiară (78 miliarde euro) și Banca Europeană de Investiții (298 miliarde euro) ar putea fi combinate pentru a crea un pool mare de active sigure.

Un sistem monetar internațional multipolar este uneori considerat riscant, deoarece piețele ar putea trece de la o monedă la alta în orice moment. Totuși, această instabilitate potențială în alocarea portofoliilor trebuie cântărită în comparație cu doi factori de stabilizare: un sistem multipolar (1) ar atenua dilema lui Triffin (datorită diversificării surselor de lichidități); și (2) ar oferi Statelor Unite un instrument de ajustare a deficitului (deoarece dolarul nu ar mai fi singura monedă de rezervă disponibilă, acesta ar putea juca mai bine rolul de variabilă de ajustare pentru balanța de plăți a SUA). Principalul risc ar fi, de fapt, cel legat de tranziția de la un regim la altul.

Charles Kindleberger (1973) a introdus conceptul de “stabilitate hegemonică”, în care o putere dominantă are un interes în menținerea status quo-ului și, prin urmare, va face tot posibilul pentru a evita o criză. În practică, Rezerva Federală a SUA acționează ca împrumutător de ultimă instanță pentru întreaga lume, datorită liniilor de swap și repo permanente cu alte bănci centrale. Dacă o țară se confruntă cu o penurie de dolari, FED-ul îi va furniza dolari pentru o perioadă limitată, în schimbul valutelor străine sau a gajului asupra titlurilor de datorie ale guvernului federal. Această solidaritate între băncile centrale este esențială și a funcționat bine în timpul crizei financiare din 2008. Totuși, “stabilitatea hegemonică” nu a reușit să prevină criza în sine, care, după cum s-a documentat bine, avea rădăcini în îndatorarea excesivă din SUA.

“Un acord de tip Mar-a-Lago?”

În eseul său foarte comentat publicat în noiembrie 2024, Stephen Miran propune rezolvarea problemei sistemului monetar internațional (SMI) nu prin schimbări structurale (DST, multipolarizare), ci printr-un acord internațional de tip Plaza. La o celebră întâlnire la Hotelul Plaza din New York în 1985, SUA, Japonia, Regatul Unit, Vest-Germania și Franța au convenit să intervină pe piețele valutare pentru a opri aprecierea dolarului, care se dublase în valoare în cinci ani.

Pe lângă îndoielile ridicate cu privire la impactul real al Acordului Plaza asupra dolarului (dolarul începuse să se deprecieze chiar înainte de Acord la 22 septembrie 1985), acordul a lăsat câțiva parteneri comerciali ai SUA cu dureroase amintiri. Japonia a trebuit să repatrieze sume uriașe de economii investite în SUA. Intrarea de capital a dus la o bulă financiară și imobiliară, care apoi s-a spulberat la începutul anilor 1990, aruncând Japonia în decenii îndelungate de deflație.

Presupunând că SUA reușesc, într-adevăr, să-și convingă partenerii să repete experiența, ce am putea aștepta? Literatura privind intervențiile pe piețele valutare nu este deloc încurajatoare. Efectele asupra nivelurilor cursului de schimb în economiile avansate sunt aproape întotdeauna de scurtă durată, mai ales atunci când intervenția nu este în concordanță cu politica monetară.

Din 1985, piețele financiare s-au dezvoltat enorm. Fără o schimbare a politicilor macroeconomice și, prin urmare, a diferențialelor de randament preconizate, un dolar mai ieftin ar încuraja investitorii privați să-și mărească deținerile, împingând rapid cursul de schimb înapoi la nivelul de dinaintea acordului valutar. Dar băncile centrale sunt acum independente și au un mandat clar de a combate inflația. Prin urmare, ele vor rămâne concentrate pe riscurile inflaționiste din propria țară sau regiune, deci ideea că ar putea exista o inversare durabilă a cursurilor de schimb în urma unui acord valutar internațional este foarte… speculativă.

O versiune mai elaborată a acestei analize a apărut pe site Băncii Franței:  Banque de France website PE 19 March 2025.